第二证券中金：维持玖龙纸业“跑赢行业”评级目标价升至7港元

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　　中金发布研报称，考虑到玖龙纸业（02689）降本增效措施推进，上调FY26-27净利润11%和15%至27.5和28.8亿元，现价对应P/B为0.5x、0.4x；维持跑赢行业评级，并上调目标价17%至7港元。公司FY25实现收入632.41亿元，同比+6.3%，扣除永续债~4亿元利息，归母净利润为17.67亿元，符合公司前期预告区间。其中，2HFY25实现归母净利润12.97亿元，环比+176%，主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善，符合该行和市场预期。

　　中金主要观点如下：

　　该行预期FY26仍有增量

　　公司公告FY25总销量2，150万吨，同比+10%，核心增量在牛卡纸（同比+110万吨）、白卡纸（+50万吨）、文化纸（+40万吨），公司新增产销量呈两点变化：一在箱板瓦楞纸领域，公司不同于过去扩产提份额逻辑，当前公司优化产品结构，提升高端牛卡占比；二在于公司近几年核心扩产重心在浆、及配套浆纸产品。

　　公司披露1HFY26已投产120万吨白卡纸、35万吨文化纸、70万吨化机浆，并拟投产另一条35万吨文化纸，该行预估FY26公司造纸产销量同比增5%+；此外公司披露1HFY27拟新增投放70万吨化学浆（重庆）、50万吨化学浆（天津），该行看好公司在逐渐健全广西、湖北浆纸一体化后，将自制浆成本优势复制至成本欠缺、结构偏弱的老基地。

　　该行短期看好纸价修复行情

　　该行粗估1HFY25、2HFY25公司吨纸利润（扣除永续债利息前）59元/吨、151元/吨。伴随行业需求好转、国废价格抬升带来支撑，7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅，但同时煤价、国废价格环比提升，公司吨成本可能略涨，总体该行判断7-9月吨箱板瓦楞纸利润环比小幅修复。

　　FY26资本开支仍偏高

　　FY25资本开支148亿元（同比+15.7%），自由现金流继续有压力；资产负债率66%。公司指引FY26资本开支110亿元，较前期指引更高。

　　风险

　　需求不及预期；浆价超预期波动；公司永续债调整及负债率偏高。